隨著上市公司半年報披露完畢，醫藥行業公司整體業績也浮出水面。截至8月30日晚間中國證券報記者發稿，210家醫藥公司中已有207家曬出成績單，近八成公司凈利潤同比實現上漲。分行業來看，制藥類公司的業績增速延續下滑趨勢，醫療服務和醫藥電商的增速卻有大幅增長。作為醫改帶來的新業態，醫療服務和醫藥電商的發展前景不容小覷。

　　制藥行業仍在探底

　　根據統計，制藥板塊的營收和凈利潤增速都呈現出放緩態勢。制藥類公司上半年營業收入同比增長12.47%，凈利潤同比增長14.71%。分子行業來看，中成藥公司凈利潤同比增長5.20%，生物制品公司為8.38%，化學原料藥公司凈利潤同比增長8.70%，化學藥制劑公司同比增長10.23%。具體而言，凈利潤翻番的公司共有22家，包括海翔藥業、中源協和、沃華醫藥、太極集團、上海萊士等。從子行業和公司數據來看，雖然七成的制藥類公司凈利潤都有所增長，但增速已大不如前。一方面是由于行業龍頭上年基數規模比較龐大，但主要還是由于行業整體趨勢下滑所致。

　　中國醫藥企業管理協會會長于明德告訴中國證券報記者，今年上半年的醫藥制造業收入增速創了15年新低，增速僅為8.76%。此前行業收入增速跌破10%的情況，僅在2000年之前出現過，當時是因為城鎮職工醫保制度缺失。然而2003年、2007年新農合、城鎮居民醫保都已建立，在老齡化需求不斷釋放的當下，增速跌破兩位數的情況極為罕見。

　　行業增速下滑這一趨勢在未來數年內或難有改觀。根據國家食藥監總局南方所的數據，醫藥工業銷售收入在2008年為7864億元，到2013年增長到21543億元，五年累計增長174%。雖然醫藥工業銷售收入未來較長時間內仍可以保持較快增長，但增速拐點在2012年就已經出現。醫藥工業銷售收入增速在2011年達到26%之后逐年下滑，2013年為17.9%，2014年為12.5%。這一數據與2011年相比已經減半。收入增速下滑的同時，利潤增速則更不樂觀。醫藥工業利潤在2008年為841億元，到2013年首次突破2000億元，達到2181億元，五年累計增長159%，略低于收入增速。但行業的利潤拐點比收入拐點的到來要早一年，2010年創下32.7%的利潤增速之后，此后便一路下滑。2013年利潤增速僅為17.6%，2014年僅有12%。

　　于明德告訴中國證券報記者，與往年相比，2015年藥品在銷售環節的三大行業規則或發生變化。一是定價規則：原發改委主導的“最高零售價”體系或被更市場化的“醫保支付價”所取代。二是“二次議價”可能實施，會進一步壓低藥價。三是銷售規則：由于醫藥電商可能擴展到處方藥銷售，醫院作為原有的藥品銷售主流渠道的地位受到沖擊，原本以醫院和醫生為中心的銷售規則，可能發生變化。這三大規則變化將使醫藥企業難逃降價風險，行業增速或將繼續放緩。

　　醫療服務增速較快

　　隨著民營資本進軍醫療服務行業，目前A股市場已有41家上市公司“從醫”。從半年報數據來看，多數公司凈利潤有所增長。差異化的市場定位，使得民營醫療服務公司在各自的細分領域如魚得水，愛爾眼科的專科連鎖模式，和睦家的高端醫療服務業務，金陵藥業的綜合醫院，各派系各顯所長，皆有搶眼表現。

　　醫療服務板塊的平均增幅在20%左右，愛爾眼科、通策醫療、尚榮醫療凈利潤同比增幅分別為40%、33.94%、37.17%，體現出較好的成長性。多位醫藥基金經理和研究員告訴中國證券報記者，未來行業政策環境雖不利于醫藥工業，但會對民營醫療機構給予諸多支持，鼓勵社會辦醫的思路不會改變。

　　銀華基金醫藥研究員郭思捷告訴中國證券報記者，2000年以來國內年診療人次增長超2倍，近年來增速也一直保持在8%-10%左右。考慮到人口老齡化等原因，醫療行業需求將保持穩定增長。

　　國務院6月15日發布《關于促進社會辦醫加快發展的若干政策措施》，進一步放寬準入，拓寬投融資渠道，將提供基本醫療衛生服務的社會辦非營利性醫療機構納入政府補助范圍，在臨床重點專科建設、人才培養等方面，執行與公立醫療機構同等補助政策。醫療服務不同于其他行業，是國家高度監管的行業，政策動向對行業投融資影響深遠。

　　從半年報披露的毛利率指標來看，愛爾眼科這類連鎖專科醫院遠高于恒康醫療旗下的綜合醫院。上市公司投資綜合醫院主要涉及公立醫院改制，目前產權、人才機制都并未清晰，投資回報不確定，因此社會資本介入較少。根據5月份國務院《關于城市公立醫院綜合改革試點的指導意見》，往后要大力支持社會資本參與到公立醫院改革中去，預計相關的落實政策會陸續出臺，政策紅利釋放可期。

　　醫藥電商開始發力

　　當前的醫藥行業處于急劇變革時期，醫院、醫保、藥價三大領域的改革，正消滅舊業態和催生新業態。醫藥流通模式再造，使得醫藥電商的發展勢如破竹。當前嘉事堂、九州通、一心堂、太安堂、上海醫藥、第一醫藥、國藥股份、英特集團、康恩貝、以嶺藥業、海虹控股、同仁堂等上市公司紛紛在醫藥電商領域布局。雖然電商份額目前在這些上市公司業務中的比重還不大，但前景十分光明。

　　根據商務部近日發布的《2015年上半年藥品流通行業運行分析及發展趨勢預測》，截至6月30日，擁有互聯網交易資質的醫藥流通企業合計為425家，這些公司的醫藥電子商務營業收入平均增幅超過了50%，遠遠高于傳統藥品流通銷售模式的增幅。

　　以九州通為例，公司上半年實現凈利潤2.51億元，同比增長19.9%，上半年公司線上藥品交易營收額13億元左右。九州通一方面在互聯網銷售領域提前布局了B2B、B2C、O2O三大平臺，在流量導入方面已經先期卡位;在物流方面九州通是業內僅有的4家有全國物流布局能力的企業之一;在成本控制方面公司依托強大的業務規模，對上游具有強大藥品議價能力。在互聯網藥品交易資格證儲備方面，九州通有5個，其中有3個B證，另外兩個是C證，分別對應網上藥店“好藥師”和“去買藥”。

　　九州通公司人士告訴中國證券報記者，為提前布局B2C業務，九州通已在全國22個省和31個地級市已完成大型倉庫建設，在縣級有400多個配送站，主要服務藥店、醫療終端。目前公司B2C業務日訂單量約1萬張，處方藥放開后，訂單量有望大幅提升。此外，旗下好藥師與微信合作推出藥急送，未來將所服務的10萬家終端藥店納入O2O體系，打通藥企、倉庫、藥店、消費者整條醫藥流通渠道。并已提前組建執業藥師團隊，為處方藥放開銷售時籌備相關人才。海翔藥業：醫藥和化工雙輪驅動，業績拐點明確

　　公司醫藥業務的利潤逐步得到恢復

　　醫藥是公司的傳統業務，主要從事特色化學原料藥和醫藥中間體的生產和銷售，并集中在培南類(4-AA)和克林霉素系列產品上，以及積極為國際制藥企業提供定制加工服務。過去幾年，公司主要產品的價格持續下跌，導致公司盈利空間受到嚴重擠壓。隨著培南類相關產品價格的逐步恢復向上，我們預計公司的醫藥板塊盈利能力逐步增強。同時，與國際大公司如輝瑞和德國BII合作的進一步深入，未來在合同定制生產(CMO)上也將加大布局，前景值得看好。

　　化工染料業務進入景氣周期，公司產能進入釋放期

　　近年來隨著國家環保力度的加強，染料行業集中度進一步提升。加上上游產品減產導致的染料價格上漲，染料行業進入景氣周期。公司于2014年4月并購了臺州前進，該公司及其子公司主要從事染料、染料中間體和顏料中間體的研發、生產與銷售，主要產品包括活性艷藍KN-R、活性藍198、活性藍220等系列染料，間位酯、氨基油等染料中間體以及顏料中間體DCB等，其中活性艷藍KN-R的產銷量為國內前列。

　　公司產品的質量優于國內同類大部分產品，為了應對市場的旺盛需求，公司于2013年起開始擴大了產能。擴產項目建成后，公司KN-R的年產能將由8,000噸擴大到15,000噸。同時還配套了年產5,000噸氨基油、1,500噸間位酯、300噸烷基酯的生產能力。我們預計，公司的染料產能將于2015年得到逐步釋放，未來幾年染料行業的收入高增長得到有效保障。

　　苛刻的股權激勵行權條件，彰顯管理層對公司發展的信心

　　2015年3月，公司公布了股權激勵計劃，激勵對象共計336人，激勵對象包括：在公司任職的董事、高級管理人員;中層管理人員;核心管理、技術、業務人員。首次授予限制性股票授予價格為每股4.50元。公司股權激勵的行權條件為：以2014年度為基礎年度，2015年至2018年公司的凈利潤較2014年凈利潤的增長率不低于320%、400%、480%和560%。我們認為，這個股權激勵的條款條件較為苛刻，體現了管理層對未來的發展信心。

　　風險提示。產品價格下跌風險;政策風險。

　　業績拐點明確，給予“買入”評級

　　我們看好公司在醫藥和化工業務的雙輪驅動下，業績拐點明確，未來三年的高增長明確。我們預測公司15-17年EPS為1.19、1.67和2.24元。我們給予公司15年EPS的25倍估值，對應合理估值為29.75元，首次給予“買入"評級。中源協和：業績符合我們預期

　　投資要點

　　事件：中源協和公告2014年報和2015年1季報。

　　點評：

　　2014年業績符合我們預期。公司2014年收入4.77億元，同比增長32%，股東凈利潤3546萬元，同比增長392%，EPS0.10元，符合我們之前預期，也完成了股權激勵行權要求。前3季度有非經常性損益3119萬元，而年報已經沒有多少非經常性損益，我們在20150106已經對公司業績預告做出點評，估計主要原因是投資股票的虧損：3季度末時，公司分別持有華儀電氣449.55萬股和新綸科技353萬股，而兩者股價去年第4季度已經分別跌去0.92元(下跌8.4%)和5.26元(下跌24.7%)，計算可得第4季度股票投資虧損約2270萬元。無利潤分配。

　　干細胞存儲業務穩健增長。2014年存儲業務收入3.6億元，同比增長27.4%，毛利率提升3個百分點，主要是通過生命銀行卡加強市場推廣和價格調整;其中，干細胞存儲份數同比增長12%，其中臍帶間充質干細胞份數增長8.7%，造血干細胞份數增長19.3%，增長穩健。

　　胎盤干細胞和脂肪干細胞份數下降，但兩者基數較小，影響不大。細胞培養業務收入3115萬元，同比增長70.5%，基因檢測業務(主要是腫瘤高風險、免疫力綜合評定等)收入3687萬元，同比增長30.9%。

　　2015年1季度收入同比增長72%，主要原因是并表執誠生物;1季度凈利潤1.6億元，主要是股票投資收益6583萬元和公允價值變動8347萬元，剔除之后，1季度扣非凈利潤1135萬元，同比增長339%。

　　看好公司成為基因技術整合平臺。公司多年經營構建的存儲庫，已經成為公司的核心優勢：一方面，公司全國布局存儲庫，擁有大量細胞資源，無論是自身研究還是臨床使用，這些細胞資源都是公司的巨大寶庫;另一方面，在干細胞領域的多年經營，使公司樹立了較強的細胞、基因領域的專業形象，為將來的并購、業務擴張提供良好基礎。

　　目前細胞治療、基因檢測等行業，在國內都是處于快速發展階段，而這些行業在國內都暫無整合者。政策上，衛計委必將對這些行業實施監管，行業將重新洗牌。公司借助資本力量和上市平臺，最有望成為整合平臺。

　　風險提示：并購低于預期;行業事故導致政府整改;股市調整風險。

　　業績預測和評級。我們維持預計2015～2016年扣非EPS分別為0.38/0.81元，預計2017年EPS為1.03元。公司股價自我們20141211發布深度報告以來已經翻倍，估值不低，考慮到公司是A股較為稀缺的干細胞、基因概念股，我們維持推薦評級。沃華醫藥跟蹤點評：并購同一控制人旗下企業，協同效應增強

　　并購同一控制人企業，進入骨科領域

　　公司擬出資18,145.80萬元收購遼寧康辰藥業有限公司51%股權，兩家公司實際控制人均為趙丙賢先生，管理理念和文化高度一致，營銷系統具有較強的互補性，資源共享，并購后收入可以得到較快增長。沃華醫藥主導產品心可舒片為心腦血管領域的處方藥，占公司2014年收入比重89%;康辰藥業的主導產品骨疏康顆粒(膠囊)，是衛生部批準的第一個治療骨質疏松癥的中成藥，占其收入的80%。此次并購，可以實現豐富產品線、增強協同效應，降低單一品種對公司盈利的影響。

　　業績補償條款，保護上市公司股東利益

　　遼寧康辰醫藥有限公司承諾2015-2017年實現凈利潤分別不低于1,189萬元、1,845萬元和2,428萬元，假如業績未達預期，則以剩余未支付的10%轉讓款不足，不足部分以現金進一步補償，業績補償條款很好的保護了上市公司股東利益。

　　并購資金來源于前期募投資金及自有資金

　　公司擬將非公開發行中終止項目募集資金12,574.54萬元、首次公開發行中終止項目募集資金2,900.00萬元、以及自有資金2,671.26萬元共計18,145.80萬元用于收購康辰藥業51%股權。

　　投資策略

　　我們預測2015-2017年公司每股收益分別為0.24元、0.31元和0.37元;對應PE為138倍、106倍和88倍，鑒于公司保持高速增長，繼續給予公司“推薦”評級。